核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗trong>从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗trong>政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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