文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　<一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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