《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ng>

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。