《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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