核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)娜能组成什么词，娜字能组什么词语这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-1娜能组成什么词，娜字能组什么词语5％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋娜能组成什么词，娜字能组什么词语势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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