摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是世界上性功能最强的国家是哪个国家企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示世界上性功能最强的国家是哪个国家财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二世界上性功能最强的国家是哪个国家(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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