文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔音域划分从低到高，人声音域划分夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。音域划分从低到高，人声音域划分

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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