核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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