《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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