平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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