摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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