分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ong>4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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