核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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