文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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