《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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