文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(盱眙的邮编号码是多少啊dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。<盱眙的邮编号码是多少啊/p>

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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