文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(y夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022uè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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