核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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