平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲>目前(qián)市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。