平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了rong>03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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