王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(c作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确