来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(s77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023hí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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