《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：晋m是山西哪里的车ong>Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的(d晋m是山西哪里的车e)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(晋m是山西哪里的车qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。