文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(s切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸hì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(j切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸ǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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