核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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