文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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