《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn美女脱了个精光露出奶囗和尿囗)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

美女脱了个精光露出奶囗和尿囗　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美女脱了个精光露出奶囗和尿囗