核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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