分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上华大基因有国家背景吗(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shò华大基因有国家背景吗u)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(ch华大基因有国家背景吗éng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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