平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ng>较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。