“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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