“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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