平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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