主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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