《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级为什么福建女人不能娶ng>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū为什么福建女人不能娶)要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(为什么福建女人不能娶què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。