文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人rong>▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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