平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(f电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决