早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称

　　《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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