分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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