“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(y睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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