《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

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　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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