摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(z5公里是多少米 5公里是多少步hǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持5公里是多少米 5公里是多少步低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和5公里是多少米 5公里是多少步MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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