王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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