《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、201哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点8年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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