核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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