平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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