王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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