平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)<频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽/strong>单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。