《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wè也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句i)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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