“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(sh张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗ì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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